作者：danny；来源：X，@agintender

以山寨币为抵押物的极致杠杆所引发的连环清算，是一种在市场结构性脆弱时，由外部冲击引爆的系统性风险。本文将从做市商和大户质押山寨币借出稳定币的角度来分析背后的机理。

古希腊神话中有一个关于追逐太阳而死去的神话故事

伊卡洛斯是希腊神话中一位因追逐太阳而死去的年轻人。他与父亲代达罗斯一同被克里特国王囚禁，代达罗斯便用蜡和羽毛制作了两对翅膀，让父子得以逃离岛屿。代达罗斯告诫儿子飞行时不要飞得太高，但伊卡洛斯却因得意忘形飞得过高，导致翅膀上的蜡被太阳融化，最终坠海身亡。

如果进行类比，翅膀就是金融世界里的杠杆，而飞得太高就是一种原罪。

10.11暴跌的催化剂：出现在火药桶前的宏观经济的“黑天鹅”

2025年10月11日，市场遭遇了突发的宏观利空：Trump宣布将对中国商品征收高额关税。这一消息瞬间点燃了全球市场的避险情绪，导致投资者抛售股票、加密货币等风险资产，涌向美元和黄金等避险资产。

对于一个已经积累了大量杠杆和脆弱头寸的加密市场而言，这无异于一颗投入火药桶的火星。

第一视角：做市商（MM）的“中性策略”失衡

做市商在市场中扮演着提供流动性的关键角色。理论上，他们通过“市场中性策略”（同时持有多空头寸以对冲风险）来赚取买卖价差，而非赌单边行情。

• 资本效率的追求： 做市商不会投入几百万美金的真实现金去为每一个交易对铺设流动性。交易所允许他们质押持有的加密资产（包括大量的山寨币），借出稳定币（如USDT, USDC），再用这些借来的稳定币去执行做市策略。例如，质押价值100万美元的某山寨币，按50%的质押率，可借出50万美元的稳定币。

• 隐藏的风险敞口： 这种模式下，做市商虽然在合约市场上可能是“中性”的，但他们的资产负债表却并非如此。他们的抵押品质押仓位本身就是一个巨大的风险点。

• 10.11的引爆过程：

• 市场突变： 特朗普的关税消息引发市场恐慌性下跌，所有山寨币价格跟随比特币和以太坊暴跌。

• 抵押物价值缩水： 做市商质押的山寨币价值迅速下降，导致他们的质押仓位健康度急剧恶化，逼近清算线。

• 双重压力： 与此同时，他们在合约市场的做市头寸（可能包含部分多单以维持平衡）也因价格暴跌而面临亏损甚至爆仓。

• 清算启动： 当做市商无法追加保证金时，交易所的清算系统会强制接管其质押的山寨币，并在现货市场上不计成本地抛售，以偿还他们借出的稳定币。

• 死亡螺旋形成： 现货市场的巨量抛压，进一步砸盘山寨币价格。由于合约价格紧密跟随现货价格，这直接导致合约价格的再次暴跌，从而引爆更多合约仓位，包括做市商自己的以及市场上其他交易者的。

这形成了一个恶性循环：合约爆仓 → 价格下跌 → 抵押物价值下降 → 抵押物被现货清算 → 现货价格进一步下跌 → 引发更多合约爆仓。

10月11日的闪崩中，许多山寨币价格瞬间归零或接近归零，正是因为做市商的流动性保护机制在连环清算的冲击下完全失效。

第二视角：山寨币大户的“持币生息”困局

山寨币大户（巨鲸）面临着与做市商类似的困境，但他们的初衷和仓位结构又有所不同。

• 沉没的成本与不耐烦的资本： 许多大户在牛市中后期买入了大量山寨币，期待着百倍的涨幅。然而，市场迟迟未能达到预期，他们的资金被长期锁定在这些流动性较差的资产中。（比如Wbeth，Bnsol）

• 寻求额外收益： 为了让沉淀的资金产生收益，他们采取了同样的操作：将持有的山寨币在交易所或DeFi协议中质押，借出稳定币，然后用这些稳定币去进行合约交易、短线炒作或者投资其他项目。

• 早已不健康的仓位： 经过长时间的横盘或阴跌，许多大户的质押仓位健康度早已处于“亚健康”状态。他们可能已经习惯于在清算线边缘徘徊，通过小额追加保证金来维持仓位。

10.11的最后一根稻草

• 外部冲击： 关税事件引发的普跌，使得他们本已脆弱的仓位岌岌可危。

• 双重变量的威胁： 他们面临两个核心变量的夹击：

1. 合约仓位的亏损： 他们用借出的稳定币开的合约单（很可能是多单）正在快速亏损。

2. 抵押物价值的暴跌： 这是更致命的，即使他们的合约仓位暂时还能扛住，但作为根基的抵押物正在被侵蚀。一旦抵押物价值跌破某个阈值，无论合约仓位是否盈利，整个质押仓位都会被清算。

• 同样的螺旋，不同的主角： 当清算发生时，其机制与做市商如出一辙：合约仓位在合约市场被平掉，而作为抵押物的山寨币则在现货市场被抛售。每一个大户的清算，都成为了砸向市场的重磅炸弹，加速了价格的崩溃，并触发了下一个大户的清算。这就相当于两个清算线条一起发生，一个是做市商的套利机器人、一个是清算引擎。

结论：一场由极致杠杆引发的结构性雪崩

10月11日的加密市场暴跌，表面上是宏观经济消息驱动的，但其深层原因在于市场内部积累的、以高风险山寨币为抵押的极致杠杆。这种模式将现货市场和合约市场通过抵押借贷紧密捆绑，创造了一个高度脆弱的系统。

• 风险的共振： 单一市场的风险（如合约亏损）会迅速传导并放大到另一个市场（现货抛售），反之亦然，形成强大的共振效应。

• 流动性的蒸发： 在连环清算的踩踏下，山寨币现货市场的买盘被瞬间抽干，导致价格出现断崖式下跌，甚至短暂归零。

在当前的加密市场结构下，即使是没有方向性风险的做市商和长期持币的大户，也会因为追求极致的资本效率和杠杆收益，而将自己和整个市场置于系统性崩溃的边缘。一个看似无关的外部冲击，就足以触发整场雪崩。