今天鲍威尔突然宣布，准备动手停止缩表。

他看到了什么！？

鲍威尔主要动机

鲍威尔停止缩表的首要动机，是预防金融市场流动性危机。

鲍威尔在讲话中提到：

一些迹象已经开始出现，表明流动性状况正在逐步收紧，包括回购利率的普遍走强，以及在特定日期出现的更明显但暂时的压力。委员会的计划制定了一个审慎的方法，以避免出现 2019 年 9 月那样的货币市场紧张状况。

这句话什么意思呢？

我们来看一张图就知道了。

图：SOFR

上图中的 SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是当今全球最重要的短期利率之一，也是鲍威尔讲话中提到的「回购利率」的核心代表。（从 2022 年起，美联储推动用 SOFR 替代 LIBOR；现在数万亿美元的贷款、债券、衍生品都用 SOFR 定价）

SOFR 是以美国国债（Treasury securities）作为抵押品进行隔夜回购（repo）交易的实际成交利率。

简单说就是，金融机构拿美国国债做抵押，向其他机构借一晚上的现金，这笔「带抵押的短期借款」的利率平均水平，就是 SOFR。

那这个 SOFR 跟美联储的政策利率 FFR 有什么关系呢？

美联储的政策利率 FFR（Federal Funds Rate（联邦基金利率））是一个人为设置的利率区间，美联储通过上下限利率走廊来控制：ON RRP（逆回购利率）是利率走廊的下限，IORB（银行准备金利息）是上限。

现在美联储的政策利率是 4.00%-4.25%，实际上就是将 ON RRP（逆回购利率）设置为 4.00%，将 IORB（银行准备金利息）设置为 4.25%。

那美联储如何将政策利率控制在利率走廊内呢？

首先来看上限 IORB（银行准备金利息）：银行在美联储有准备金账户，美联储会给这些准备金支付利息（目前为 4.25%），所以银行没理由以低于 4.25% 的利率把钱借给别的银行，这就形成了利率天花板。

再来看下限 ON RRP（逆回购利率）：这个 ON RRP 的全称是 Overnight Reverse Repo。虽然货币市场基金等不能持有准备金（准备金是银行的专利），但他们可以参与美联储的逆回购工具：把现金借给美联储一晚，美联储以国债作抵押，可以获得 4.00% 的安全利息。

既然我能放美联储拿 4.00% 的年化利息，我就没有动力低于这个利率借钱。这么一来任何市场利率都不可能长期低于 ON RRP 利率。

而 SOFR 就是市场上机构间互相交易的利率，而不是跟美联储之间的利率。

理论上，美联储的利率走廊机制（IORB 上限 + ON RRP 下限）应该牢牢「夹住」所有短期市场利率（包括 SOFR），因为如果 SOFR < 4.00%，大家去做 ON RRP，如果 SOFR>4.25%，银行就把放在美联储的大量准备金资金放出来，赚更多利息（因为在美联储存着只有 4.25% 回报），继而将收益率压制住。

但问题是，如果银行因为准备金已经没有那么充裕，放在美联储的资金暂时不能出不来用于套利、或者根本不够出来「套利」，以让 SOFR 回到 IORB 上限以下，就会出现 SOFR 利率短暂破界。

理解了这一机制之后，我们再来看上图就明白了：9 月 15 日左右，SOFR 短暂出界：突破了 4.5% 的上限（当时美联储政策利率 FFR 还是 4.25-4.5%）。这就是鲍威尔嘴里所说的：「特定日期出现的更明显但暂时的压力」。

后来降息之后，在 9 月 29 日之后，又出现了一个「波峰」，这个波峰看起来也非常接近甚至突破了降息之后的新上限 4.25%。

这种市场利率不停「试探」甚至突破政策利率上限的现象背后，主要是因为银行的准备金由于各种因素，可能已经不太充裕，以至于市场出现「套利」机会时，都没有多余的准备金可以抽调。

这种情况在 2019 年出现过一次：

当时在 2017–2019 间年，美联储正在进行上一轮缩表（QT），结果就是银行体系的准备金余额（reserves）从约 2.8 万亿美元降到 1.3 万亿美元左右；同时，美国财政部发债规模扩大，大量国债发行吸收市场现金；再加上季度末企业缴税、国债结算日等时间重叠，市场短期现金被瞬间抽干。

当时银行体系的流动性「看似很多」，其实已经被压到安全边缘。

到了在 2019 年 9 月 16 日（星期一），多重事件叠加：公司缴纳季度税（企业从银行账户划走现金 → 减少银行准备金）；财政部结算大量国债发行（投资者付款给财政部 → 银行准备金进一步减少）。结果就是银行体系的准备金突然减少约 1000 亿美元。

当天 SOFR（担保隔夜融资利率）从 2.2% 跳到 5.25%；隔夜回购利率（repo rate）从约 2% 一夜之间飙升到 10%+；银行和券商借不到现金，回购交易几乎冻结，出现了典型的 「流动性踩踏」。

这就是鲍威尔讲话中所提及的：

委员会的计划制定了一个审慎的方法，以避免出现 2019 年 9 月那样的货币市场紧张状况。

当时美联储基本上是凌晨加班应对危机，纽约联储在 9 月 17 日清晨紧急出手：重启隔夜回购操作，当天投放 530 亿美元的现金，缓解回购市场流动性，并随后几天持续注入流动性，总规模超过 700 亿美元 / 日，同时紧急宣布暂时停止缩表，并开始扩表。

很显然，鲍威尔不想再重复这种噩梦。美联储的长期计划是在银行准备金「略高于」被认为是「充足」的水平时停止缩表。

鲍威尔判断「可能在未来几个月内接近这一水平」。

这意味着从技术操作上看，缩表已经接近其预定目标，再继续下去可能会导致准备金过度稀缺，从而引发系统性风险。

次要动机

除以上主要动机之外，鲍威尔还在讲话中强调：「就业的下行风险似乎有所增加」，并形容劳动力市场「活力不足且略显疲软」。

这也为市场送去了一点温馨：虽然停止缩表本身不是一项直接的降息或刺激政策，但它移除了一个持续收紧金融环境的因素。在经济（尤其是就业市场）显露出疲态时，继续执行紧缩政策会加剧衰退风险。

因此，停止缩表是一种预防性的、更为中性的政策姿态转变，旨在为经济提供一个更稳定的金融环境，避免因政策收紧过度而「误伤」经济。

最后，鲍威尔还提到了：

我们的想法受到了近期一些事件的启发，在这些事件中，有关缩减资产负债表的信号曾引发了金融条件的显著收紧。我们想到的是 2018 年 12 月的事件，以及 2013 年的「缩减恐慌」。

当时仅仅是缩减资产购买的信号就引发了全球金融市场的剧烈动荡，这表明美联储现在对资产负债表操作的市场沟通极为谨慎。

所以现在提前释放未来几个月「将要停止缩表」的信号，可以让市场参与者有充分的时间来消化这一信息并调整其投资组合。

这种清晰、可预测的沟通方式，旨在平稳地完成从紧缩到中性的过渡，避免因政策突然转向而引发不必要的市场波动。这本身就是一种管理市场预期的重要手段。