作者：William Nuelle、 Arjun Mohan 来源：Galaxy 翻译：善欧巴，金色财经

在我们领投 Solana 顶尖元聚合交易所Titan 之际，我们希望分享对 Solana 不断演变的市场微观结构的看法，以及 Titan 在这一快速变革格局中的定位。

一、Solana 交易基础设施的演进

过去两年，受散户交易活动激增与高频链上交易独特需求的推动，Solana 的市场结构发生了翻天覆地的变化。这一演进始于 Serum、Phoenix 等传统订单簿交易所 —— 做市商在这些平台上主动提供流动性，价差比采用标准 xy=k 绑定曲线的被动式自动做市商（AMM）更窄。起初，这些平台主导了价格发现过程，尤其是在 2024 年初的 meme 币热潮期间，Phoenix 处理了大量大额交易流。但无论是过去还是现在，这类平台的表现始终落后于中心化交易所的订单簿。

链上交易基础设施曾面临严峻挑战。2024 年 3 月至 5 月的拥堵高峰期，Solana 对做市商而言几乎陷入 “不可用” 状态：交易者每秒发送数千笔交易，但最终仅 2-3 笔能上链成功；更新订单簿报价需消耗数十万个计算单元（Solana 的计算量单位），交易调度难度剧增。更关键的是，Phoenix 等交易所的公开报价使做市商容易被成熟套利者狙击，即便散户交易量庞大，有害订单流仍会侵蚀做市利润。

二、专有 AMM 的崛起

2024 年秋季，这种压力催生了 “专有 AMM”或 “暗池 AMM”。这类协议标志着专业做市商在 Solana 提供流动性的方式发生根本性转变：与传统 AMM 不同，专有 AMM 不公开源代码或匹配逻辑，而是直接与 Jupiter 等路由协议集成，同时对定价算法严格保密。

专有 AMM 采用偏好曲线机制，只需调整几个参数就能更新多个市场的流动性，无需处理复杂的订单簿结构。这种高效性使其既能提供更窄的点差，又能通过 “阻止套利者直接与合约交互” 来规避有害订单流。由此形成了一种猫鼠游戏：成熟交易者试图 “伪装成无害订单流”，通过聚合器获取这些更优报价。

传统订单簿模式在 Solana 正从根本上瓦解，而这是 DeFi 可组合性的特征，而非缺陷。核心问题在于状态管理的经济性：在链上维护完整订单簿，需随每一次市场波动更新多个价格档位；再加上 Solana 的优先级费用与 Jito 小费，每次更新可能消耗数十万个计算单元，导致做市商在数十个价格档位维持有竞争力的报价变得经济上不可行。

传统订单簿会将不同订单整合为统一结构，使吃单者能通过拍卖机制获得最优价格。但在 Solana，聚合器已成为合成订单簿，专有 AMM 则扮演智能订单提交者的角色 —— 只需修改一个参数，就能更新整个定价曲线。这种模式的实现，完全依赖于 DeFi 的可组合性：智能合约可在单笔交易中实现原子级交互，这在传统金融的封闭系统或匹配引擎不透明的 CEX 环境中根本无法做到。

专有 AMM 无需在多个独立价格档位维护高成本状态（每个档位都需单独更新），而是采用基于预言机的定价曲线 —— 单笔交易就能更新所有报价，相当于在传统订单簿上同时提交 100 笔订单。这种可组合架构拆解并重构了订单簿，形成分布式价格发现机制：聚合器充当匹配引擎，专有 AMM 提供流动性，数学优化确保最优执行，同时保持原子级可组合性。

数据来源：Galaxy | 数据截至 2025 年 9 月 25 日

三、碎片化市场亟需优质聚合服务

如今的 Solana 交易格局呈现高度碎片化特征：超 1 万个流动性池、多个各有专有定价逻辑的专有 AMM，再加上传统 DEX 报价各不相同，要实现有竞争力的交易执行，高效的聚合服务已成为关键。在这种碎片化环境中，若没有能驾驭复杂流动性网络的成熟路由算法，价格发现就无法高效进行。

无论是弹性用户还是非弹性用户，在 Solana 上最终都需通过聚合器获取最优价格 —— 目前聚合器已处理该网络 81% 的 DEX 交易量。这与以太坊形成鲜明对比：以太坊仅 20% 的交易流经聚合器。Solana 上聚合交易流的主导地位，为路由技术的持续创新提供了强大动力。

四、Titan 的数学优势

这正是 Titan 的切入点。多数聚合器采用 Bellman-Ford 等经典路径查找算法，而 Titan 则借助纯数学优化技术，实现更优的交易执行。

两者的核心差异在于精度：路径查找算法会将流动性 “分块”（如 10%、20% 等离散比例），导致交易在跨平台拆分时产生效率损耗；而 Titan 的凸优化方法，能精确分配任意比例的交易量至多个流动性池，以机器级精度从碎片化流动性中挖掘最大价值。

这并非简单的增量改进。数学优化方法使 Titan 能将更多流动性池纳入路由计算，找到经典算法无法发现的最优路径。从实际效果来看，这意味着用户能持续获得更优报价：用资产 Y 兑换资产 X 时，实际到手数量明显更多。

五、Titan 的 渐进式改进经济学

不妨看看 Titan 经实践验证的执行改进所产生的复利效应。若一名交易者每次进行 1000 美元的兑换，且每次交易通过 Titan 平均节省 21 个基点（0.21%），长期累积的价值相当可观：

• 对每日执行 10 笔交易的活跃交易者而言，仅通过线性累积，Titan 的优质路由每年就能节省 7665 美元；

• 若将这些节省的资金再投资并复利增长，年收益将增至 10384 美元，比单纯线性收益高出 35%。

对于主导 Solana 交易量的算法交易策略，Titan 的执行优势更具实际意义。Phantom 等钱包会根据用户交易所得收取费用，因此 Titan 持续的 “超额表现” 能直接转化为用户收益。例如，通过 Titan 的优化路由，每笔交易多获得 0.5 SOL（从 99.5 SOL 增至 100 SOL），经过数千笔交易复利后，将带来与交易频率、规模正相关的实际组合增长。

六、未来展望：市场结构的演进方向

展望未来，我们认为以下几大趋势将塑造 Solana 的市场结构：

随着聚合器争夺市场份额，零佣金竞争将愈发激烈。传统金融的订单流付费（PFOF）市场，为可持续变现提供了有力参考：仅 2024 年 5 月，美国零售券商就获得 4.61 亿美元订单流收入，其中 Robinhood 月收入超 1 亿美元。这种模式之所以可行，是因为做市商重视无害散户订单流。

与传统市场标准化全国最佳买卖价（NBBO）不同，Solana 的 PFOF 模式更精细：DEX 与做市商可通过钱包地址或执行复杂度对订单流进行分层。

• Titan 的发展路径与盈透证券的演变历程如出一辙：最初以技术优先的执行平台起步，再逐步扩展为全服务经纪商。与盈透证券类似，Titan 可通过多种方式变现：向成熟交易者收取执行费、通过订单流合作获取收入、为机构客户提供高端服务。核心差异在于，Solana 的碎片化市场结构，使优质路由技术的价值更加突出。

• 随着更多成熟交易机构推出专有 AMM，流动性提供者的碎片化将持续。Wintermute、Wincent 等团队及新兴参与者不断升级算法，推动执行质量进入军备竞赛阶段。这虽能通过更窄的点差惠及用户，但也对聚合服务的复杂度提出了更高要求。

• 通过 Alpenglow 等升级，Solana 的交易最终确认时间将缩短，这不仅能降低滑点，还能让报价更精准。随着区块时间缩短、最终确认效率提升，聚合器可在报价中减少 “应对价格逆向波动的缓冲空间”，从而提供更窄的点差。

• RFQ系统虽会增加延迟，但能确保按报价成交。在速度与确定性之间的权衡，可为不同用户群体提供差异化服务。

七、Titan 的战略定位

我们认为，在这一演变格局中，Titan 具备独特的价值捕获能力。除了数学优化带来的技术优势，该平台还可通过多种渠道创收：与钱包的集成合作、为成熟交易者提供的高端产品，以及随着交易量增长而出现的订单内部化机会。

更具吸引力的是激励对齐机制：Titan 仅在表现优于竞争对手时才收取费用，使协议成功与用户价值直接挂钩。凭借经验证的胜率优势及主流钱包日益增长的采用率，Titan 代表了链上价格发现机制的根本性进步。

随着 Solana 基础设施成熟、机构采用加速，市场对执行质量的要求将不断提高。能在日益复杂的环境中为用户持续创造价值的平台，有望在市场中占据优势。