作者：Tanay Ved  来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经

10 月 10 日周五，宏观新闻引发连锁反应，加密货币市场遭遇海啸级动荡，迎来加密史上清算规模最大的一天。从价格错位到杠杆清零，再到流动性枯竭，本文将拆解此次崩盘的全过程，并揭示当前数字资产市场的结构特征与风险痛点。

一、崩盘导火索：宏观政策引发市场恐慌

周四，中国收紧稀土元素出口限制，引发市场对供应链中断与经济紧张局势升级的担忧，焦虑情绪开始蔓延。周五 15:00（UTC 时间），唐纳德・特朗普总统在社交媒体上批评中国的限制措施，并警告将采取报复行动。数小时后，20:50（UTC 时间），官方政策公告发布：宣布自 11 月 1 日起，对所有中国进口商品征收 100% 关税。

由于传统金融市场已休市，24 小时不间断交易的加密货币，成为反映全球市场情绪的实时晴雨表。

数据来源：Coin Metrics 参考汇率

21:00（UTC 时间）后，比特币价格跌至 10.7 万美元，而山寨币跌幅更为剧烈。例如，SUI 等代币在几分钟内跌幅超 70%，与比特币相对温和的波动形成鲜明对比。这种差异表明，此次抛售并非单纯由整体市场情绪驱动，更可能是不同资产、不同交易平台在流动性、杠杆水平、市场结构上的差异，放大了价格波动。

二、清算螺旋与杠杆清零

在崩盘前几周，永续期货市场的未平仓合约量大幅攀升。杠杆规模的激增，叠加流动性稀薄与关税新闻冲击，为后续的动荡埋下了隐患。

当价格开始下跌，市场压力迅速累积。高杠杆多单触及平仓线后，交易所为避免进一步损失，自动执行清算。一小时内，中心化交易所的期货头寸清算规模超 35 亿美元，价格被进一步压低；同时，自动减仓机制启动，强制平仓风险头寸，形成 清算→价格下跌→更多清算的恶性循环。

全天清算总额最终突破 50 亿美元，约为过去 3 个月日均清算额（3 亿美元）的 17 倍，成为近期记忆中最极端的强制平仓事件之一。

数据来源：Coin Metrics 市场数据专业版

尽管所有资产均受波及，但不同平台、不同资产的清算严重程度存在差异：

• 资产类型：山寨币是清算重灾区，10 月 8 日至 10 日期间，非 BTC 资产的未平仓合约量下降超 25%，而 BTC 和 ETH 仅分别下降 15% 和 24%；

• 交易平台：币安、OKX、Bybit 的清算规模最大，且以多单清算为主，表明这些平台的杠杆交易活跃度更高。

三、订单簿流动性枯竭：加剧波动的推手

剧烈的清算潮，因市场流动性稀薄而进一步放大 —— 这一点可从币安 BTC/USDT 订单簿深度数据中清晰观察到。下图对比了崩盘周（10 月 6 日 - 13 日）与今年以来（YTD）BTC/USDT 在中间价 ±2% 区间的订单簿深度。

数据来源：Coin Metrics 市场数据专业版

在正常市场环境下（虚线），BTC 订单簿深度相对稳定，买卖双方流动性均维持在 4000 万美元左右。而在崩盘期间（实线），订单簿两侧的流动性均大幅枯竭。流动性不足时，即便中等规模的抛售压力，也会引发远超预期的价格波动，加速下跌趋势：

• 对比特币而言，这种流动性挤压虽剧烈但仍可控；

• 对山寨币而言，本就稀薄的订单簿深度几乎完全消失，导致价格异动幅度更大、买卖点差进一步扩大。

四、特殊案例：Ethena 的 USDe 价格错位

此次崩盘中，最引人注目的受害者之一是 Ethena 发行的合成美元稳定币 USDe。与 USDT、USDC 等法币抵押型稳定币不同，USDe 通过delta 中性基差交易维持锚定 —— 即持有现货多头的同时，建立等额永续合约空头头寸。USDe 主要用于币安等中心化交易所的保证金抵押（币安曾通过高收益激励计划推广 USDe），其质押版本 sUSDe 则广泛用于借贷协议的抵押品。这种独特的风险结构，以及跨链上 - 链下的使用场景，使得 USDe 的稳定性与整体杠杆环境高度绑定。

崩盘期间，USDe 价格一度跌至 0.67 美元，而 USDT、USDC 等法币抵押型稳定币的价格则略高于 1 美元平价。

数据来源：Coin Metrics 参考汇率

价格错位最严重的平台是币安 —— 此处 USDe 的杠杆敞口与交易活跃度可能最高。相比之下，Bybit 上的 USDe 价格更接近平价（约 0.94 美元），Curve 等去中心化交易所上的价格甚至维持在 0.99 美元附近，这表明这些平台的 USDe 流动性更深，或杠杆敞口更低。尽管 USDe 价格随后迅速回升，但这一事件凸显了综合评估二级市场流动性的重要性，以及跨平台定价碎片化带来的影响。

数据来源：Coin Metrics 市场数据馈送

此次事件并未从根本上威胁 Ethena 的设计逻辑 ——USDe 始终保持超额抵押，铸造与赎回功能也正常运行，但它暴露了平台专属预言机定价与杠杆清零背后的风险。

五、未来的关键点

此次周末崩盘提醒我们：当杠杆、流动性不足、宏观冲击三者叠加时，市场脆弱性会迅速显现。尽管事件暴露了部分结构性缺陷，但并未改变市场长期发展的根本基础。

1. 杠杆与流动性

永续期货市场的杠杆堆积，叠加流动性稀薄，为 “快速去杠杆” 创造了条件。价格下跌后，清算与流动性枯竭形成相互强化的循环，成为放大波动的核心动力。

2. 24/7 交易的反射性

加密货币的 24 小时不间断交易，使得市场冲击能实时传导。由于缺乏传统市场的 “熔断机制”，波动率被进一步放大，尤其是在周末流动性本就稀薄的时段。

3. 平台碎片化

不同交易所间的流动性与定价差异，加剧了价格错位。这意味着市场亟需更完善的 “跨平台流动性聚合”“跨平台风险管理”，以及更可靠的定价基础设施。

4. 合成资产风险

USDe 的价格错位表明，当合成资产、代币化资产与传统市场的关联度提升时，风险可能在链上 - 链下市场间传导。

5. 网络韧性

尽管波动率创下纪录，但链上网络保持了韧性：即便区块空间需求激增，区块生成、吞吐量与交易费用仍维持稳定。

6. 结构成熟度

尽管多数山寨币出现剧烈价格错位，但比特币及其他主流资产表现相对稳健。这既反映了市场结构的抗风险能力提升，也体现了机构参与带来的积极影响。

这场大规模去杠杆本质上是一次压力测试，而非系统性失败。尽管造成了短期混乱，但它帮助市场清除了过剩杠杆，为后续发展奠定了更健康的基础。