2025 年 10 月，去中心化衍生品交易平台 Hyperliquid 运营两年多来首次触发了跨保证金自动减仓（ADL, Auto-Deleveraging） 机制。这意味着市场波动剧烈到连平台保险金库（HLP）都无法完全吸收风险。要理解这一事件的意义，必须先弄清两个核心概念：HLP 是什么？ADL 为什么存在？

HLP 是什么？ — — Hyperliquid 的“保险基金 + 流动性引擎”

HLP，意思为 Hyperliquid Protocol Vault，直译为“协议金库”。 它的作用可以用一句话概括：为市场提供最后一道流动性防线。官网介绍为：Hyperliquidity Provider (HLP) is a protocol vault that does market making and liquidations and receives a portion of trading fees.

1. 类比解释：公共保险箱

想象 Hyperliquid 是一家去中心化的加密衍生品交易所。

HLP 就像一个“共享保险箱”或“平台公共资金池”：任何人都可以往里面存入资产；资金会被用于为交易市场提供流动性和风险兜底。

2. 两大核心职责

（1）维持市场流动性

当市场缺乏买卖双方时，HLP 会自动提供报价或接手仓位，让订单簿保持健康，从而降低滑点，维持交易体验。

（2）承担清算“后备角色”（Backstop Liquidation）

当某位交易者的仓位亏损过大，被强制平仓（liquidation）时，系统会尝试在市场上卖出（或买入）他的仓位。但在极端行情下，订单簿上可能根本没有足够对手盘。此时，HLP 就会出手接盘 — — 它接收这部分亏损仓位的剩余抵押品，并继续持有仓位直到市场恢复。换句话说，HLP 是 Hyperliquid 的“公共福利机制”：它确保系统在极端行情下依然保持 solvency（偿付能力），防止交易所出现“坏账”或负资产。举个比喻：

如果 Hyperliquid 是赌场，交易者在赌 BTC 价格。有人输光了，得被踢出场。但如果没人愿意接他的牌桌位置，HLP 就像赌场老板派出的“替补玩家”，用自己的钱顶上，保证游戏继续进行。

HLP 内部又分为多个 child vault（子金库），用于分散风险，不让单个市场的剧烈波动拖垮整个系统。

ADL 是什么？ — — 系统的“最后一根保险丝”

ADL（Auto-Deleveraging），全称 自动去杠杆，是清算机制的最后一道防线。只有在所有常规手段（市场清算、HLP 承接）都失效时才会触发。

为什么需要清算？

永续合约市场本质上是一个零和系统：

每一个多头（看涨）仓位都对应一个等量的空头（看跌）仓位。

当价格大幅波动时，亏损一方的保证金可能被耗尽。

为了防止出现“负资产”（即系统欠钱），交易所必须及时清算亏损方。清算的目标是：让系统维持整体资金平衡，保证赢家能拿到钱，输家无法“赖账”。

清算的“三步瀑布”

Hyperliquid 的清算过程可以想象成一场三层瀑布：

这第三步，就是我们今天讨论的 ADL 机制的首次启动。

ADL 如何运作？

当亏损方完全破产（保证金归零），而 HLP 资金又不足以承接时，系统只能从盈利方中强制“削减仓位”来维持市场平衡。触发与执行逻辑：

· 触发方（Triggered Side）：亏损的那一方（如多头暴跌亏光）。

· 提供方（Providing Side）：盈利的一方（如空头暴赚）。

系统会按照以下优先级选择被减仓的对象：盈利最多 + 杠杆最高 + 仓位最大 的交易者，优先被强制平仓。也就是说，越是高杠杆、高收益的大户，在极端行情中越容易被“踢出”。这种“强制下车”的设计保证了平台资金平衡，也防止系统破产。

类比现实：

就像航班超售，航空公司先出高价请人下机；没人自愿，就随机抽签，但 Hyperliquid 的 ADL 是“优先踢头等舱的大佬” — — 因为他们占用的资源最多，风险也最大。

ADL 的意义与风险

ADL 是一种极端情况下的保护机制。

它不“公平”，但必要。

对平台而言：确保永续市场稳定运行，不会出现系统性破产。

对用户而言：提醒高杠杆交易者，盈利也可能被动平仓。

对生态而言：体现了去中心化衍生品平台的风险自治机制 — — 不靠政府或外部救助。

结语：极端行情下的必然代价

ADL 是市场机制的“最后一根保险丝”，它存在的意义不是惩罚赢家，而是拯救整个系统。

在杠杆衍生品市场，没有“无限对手盘”。当价格剧烈波动、流动性枯竭时，自动减仓确保了这个复杂的“零和赌场”依然能继续运转。或者说，ADL 不是灾难，而是市场自我修复的标志。

背景信息：Hyerliquid 创始人 Jeff 10 月 12 日发文表示：

在 20 分钟的时间内，HLP 通过后备清算机制处理了价值数十亿美元的头寸。

HLP 的核心定位始终是 “最后流动性提供者”。与部分误解相反，HLP 是 “非恶意清算方”—— 它不会刻意挑选盈利性高的清算订单，而是作为维护系统偿付能力的 “公共产品” 存在。值得强调的是，Hyperliquid 不收取任何清算费用。

HLP 的设计（包括多成分子金库体系）是经过无数次模拟验证的成果，既能最大程度地为协议整体利益服务，同时也能有效管理自身风险。

事实上，在全力处理用户头寸后备清算的过程中，HLP 的清算方子金库自身也出现了抵押不足的情况 —— 这是系统设计的既定结果：子金库与整体策略中的其他部分相互隔离。在参与 ADL 时，HLP 与其他普通用户享有完全同等的待遇，无任何特殊豁免。

从整体数据来看，HLP 子金库是 ADL 触发方中规模最大的地址群体，其规模远超其他触发方一个数量级以上。而与 HLP 子金库进行 ADL 对手交易的 “提供方地址”，相较于市场价格异动前后的价格水平，额外实现了数亿美元的利润。

在其他许多交易平台，清算机制并不透明，其清算引擎可能无需遵守与普通用户相同的严格保证金要求。这些平台本可以通过承接更多后备清算头寸、承担更高偿付风险的方式，获取数亿美元的商业收入 —— 但这种 “风险换收入” 的权衡，在 Hyperliquid 看来是不可接受的。

最后，我理解当前对许多交易者而言是艰难时期，希望社区能继续相互支持、共同成长。作为 Hyperliquid 的贡献者，我将继续全力以赴，打造一个能够容纳各类金融业务的优质平台。而此次事件也再次印证：透明与公平，是金融系统不可或缺的核心价值。