原文作者：YQ
原文编译：深潮 TechFlow

在我之前对 10 月 10 日至 11 日加密货币清算风暴的三篇分析中，我探讨了预言机失败、基础设施崩塌以及潜在的协同攻击路径。今天，我将聚焦于或许是最关键但却被低估的方面：做市商——那些本应提供市场稳定的实体——如何成为制造前所未有的流动性真空的主要催化剂，从而将一个可控的调整变成了一个价值 190 亿美元的灾难。

理解做市商：理论与现实的差异

在分析 10 月崩盘之前，必须了解做市商理论上的功能。在传统金融市场中，做市商充当中介角色，持续为金融工具提供买入和卖出报价。他们通过这些价格之间的差额获利，同时提供一个至关重要的服务：流动性。

理论上，做市商的角色包括：

• 持续价格发现：通过维持双向报价反映公允市场价值
• 流动性提供：确保交易者能够随时买卖而不对价格产生显著影响
• 波动性缓解:消化临时的供需不平衡
• 市场效率：通过跨平台套利价格差异以维持统一定价

在加密货币市场中，做市商的运作方式与传统市场类似，但面临独特的挑战：

• 全天候运行，无休市时间
• 流动性分散于数百个交易所
• 相较于传统资产的极端波动性
• 限制性的监管监督和义务
• 高频交易所需的技术基础设施

在正常的市场条件下，这一系统运作得相对良好。做市商通过适度的价差获利，同时提供必要的流动性。然而，10 月 10 日至 11 日的事件揭示了当激励与责任出现背离时的后果。

流动性消失的时间线

在 10 月崩盘期间，做市商撤离的精准程度显示出一种协调行为，而非单纯的恐慌。以下是流动性消失的详细时间线：

• 20:00UTC（美东时间下午 4:00）：特朗普在社交媒体上正式宣布对中国进口商品征收 100%关税。比特币价格从 122,000 美元开始下跌。做市商仍维持头寸，但开始扩大价差——这是标准的防御行为

币安某未命名代币过去 24 小时内的双向 1%深度图表。在图表的 x 轴下方为买单，上方为卖单。数据来源：Coinwatch

• 20:40UTC：实时追踪数据显示灾难性流动性撤退的开端。在一个主要代币上，市场深度从 120 万美元开始急剧下降。
• 21:00UTC：关键转折点。在美国交易开始时，宏观经济状况急剧恶化。机构参与者撤出流动性，买卖价差扩大，订单簿深度变薄。此时，做市商从防御性头寸转向完全撤退。
• 21:20UTC：混乱达到顶峰。在全球清算浪潮中，几乎所有代币在此时触底。追踪代币的市场深度降至仅 27,000 美元——暴跌 98%。在价格降至 108,000 美元时，流动性提供者停止防守价格，一些山寨币价格下跌了 80%。
• 21:35UTC：随着最猛烈的抛售耗尽，做市商开始谨慎回归。在 35 分钟内，综合中心化交易所（CEX）的买卖价差深度恢复到事件前水平的 90%以上——但这已是在最大损害发生之后。

这一模式揭示了三个关键洞察：

1. 做市商在完全撤退之前有 20-40 分钟的预警时间。
2. 流动性撤退在多家公司间是同步的。
3. 流动性只有在出现可盈利的重新进入点后才得以恢复。

当保险基金失效：自动去杠杆（ADL）连锁反应

当做市商弃守岗位、清算席卷订单簿时，交易所会启动最后一道防线：自动去杠杆（ADL）。理解这一机制对全面掌握 10 月灾难的全貌至关重要。

中心化交易所的 ADL 运作机制

ADL 是清算层级中的第三也是最后一层：

• 第一层 - 订单簿强平：当仓位跌破维持保险基金时，交易所尝试通过订单簿平仓。如果能以优于破产价格（保险基金=0）的价格成功清算，剩余资金将流入保险基金。
• 第二层 -保险基金：如果订单簿流动性不足，保险基金会吸收损失。该基金由正常时期的清算利润积累而成，充当坏账的缓冲器。
• 第三层 - 自动去杠杆（ADL）：当保险基金无法覆盖损失时，交易所会强制关闭对侧的盈利仓位。

ADL 排名系统

币安的 ADL 机制

币安的 ADL 机制采用复杂的排名公式：ADL 排名分数 = 仓位盈亏百分比 × 有效杠杆

其中：

• 仓位盈亏百分比= 未实现利润 / abs（仓位名义价值）
• 有效杠杆= abs（仓位名义价值） / （账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润）

Bybit 的方式

Bybit 的方式与币安类似，但增加了额外的保护措施。他们通过一个五灯指示器显示你的排名百分位：

• 5 灯= 前 20%（ADL 最高优先级）
• 4 灯= 20%-40%
• 3 灯= 40%-60%
• 2 灯= 60%-80%
• 1 灯= 后 20%（ADL 最低优先级）

最成功的交易者——那些利润最高且杠杆最高的人——反而会被优先强制平仓。这正是 ADL 机制中最具残酷性的部分。

10 月的 ADL 灾难

10 月 10 日至 11 日的自动去杠杆（ADL）规模空前：

• Hyperliquid：两年来首次启动跨保险基金 ADL，影响超过 1000 个钱包。
• 币安（Binance）：广泛触发 ADL。
• Bybit：报告超过 50,000 个空头仓位被去杠杆，总金额达 11 亿美元。
• BitMEX：例外情况，仅有 15 份合约触发 ADL，得益于其庞大的保险基金。

ADL 的启动时间与做市商撤退的时间高度相关。在 21:00 至 21:20 UTC 之间，订单簿流动性枯竭，清算无法正常进行，迫使保险基金迅速耗尽并触发 ADL。

案例分析：连锁反应的灾难性影响

以下是一个典型的对冲投资组合在这关键 35 分钟内的遭遇：

• 21:00UTC：交易者持有：
• BTC 多头：500 万美元，3 倍杠杆
• DOGE 空头：50 万美元，15 倍杠杆（盈利的对冲头寸）
• ETH 多头：100 万美元，5 倍杠杆
• 21:10UTC：做市商撤退，DOGE 价格暴跌，空头仓位变得非常盈利。但由于高杠杆和利润的组合，触发 ADL。
• 21:15UTC：DOGE 空头被强制平仓，投资组合失去对冲保护。
• 21:20UTC：失去对冲后，BTC 和 ETH 多头仓位被连锁清算。最终损失：整个投资组合归零。

这一模式在市场中重复了数千次。许多精心平衡的仓位被 ADL 强制关闭，导致对冲保护失效，随后裸露的多头或空头仓位被清算，造成毁灭性损失。

做市商为何失败：激励机制的问题

流动性同步撤退暴露了一个根本的结构性问题。做市商面临多重激励，选择放弃市场：

1. 风险与回报的不对称性在极端波动期间，维持报价的潜在损失远远超过正常情况下的点差利润。一个提供 100 万美元深度报价的做市商，在正常时期可能赚取 1 万美元的点差利润，但在市场崩溃时可能面临高达 50 万美元的损失。
2. 信息优势做市商能够看到整体订单流和仓位分布。当他们发现市场存在巨大的多头偏向（87%的仓位为多头）时，他们清楚崩盘的方向。既然知道即将涌来的抛售浪潮，为何还要提供买入报价？
3. 无法律义务与传统交易所不同，指定做市商通常有监管要求，而加密货币市场的做市商可以随时撤退。在危机期间放弃市场不会受到任何处罚。
4. 套利机会崩盘数据表明，撤退后的做市商转向在交易所之间进行套利。当不同平台之间的价格差异超过 300 美元时，套利交易的利润远远高于传统做市活动。

毁灭性的反馈循环

做市商撤退与自动去杠杆（ADL）的相互作用形成了一个灾难性的反馈循环：

1. 初始冲击（特朗普关税公告）引发抛售；
2. 做市商感知到可能发生的崩盘，选择撤退；
3. 清算无法通过空订单簿正常完成；
4. 保险基金迅速耗尽以吸收坏账；
5. ADL 启动，强制平仓盈利头寸；
6. 被去杠杆的交易者不得不重新对冲，增加卖压；
7. 更多清算触发，循环回到第 3 步。

这个循环持续不断，直到杠杆头寸几乎完全消失。数据显示，市场整体未平仓合约在数小时内下降了约 50%。

市场结构的真相

10 月 10 日至 11 日的灾难并非主要由过度杠杆或监管失败引发，而是由市场结构中的激励错位导致。当负责维持市场秩序的参与者从混乱中获利远超稳定时，混乱便不可避免。

时间线数据显示，做市商并未恐慌，而是在最佳时刻执行了协调撤退，以最大限度减少自身损失，同时最大化后续机会。这种在现行激励结构下的理性行为，却为市场整体带来了非理性的结果。

通过责任重建信任

2025 年 10 月的流动性危机揭示了加密货币市场的关键弱点：当最需要强制性流动性支持时，自愿流动性提供却失效。190 亿美元的清算不仅仅是过度杠杆交易者的失败，而是一个系统性问题的必然结果——做市商享有流动性提供的所有特权，却无需承担任何责任。

未来的解决路径需要承认一个事实：纯粹的自由放任式做市机制在压力时期无法奏效。正如传统市场从无监管交易的混乱演变到引入熔断机制、仓位限制和做市商义务一样，加密市场也必须实施类似的保障措施。

技术解决方案已经存在：

• 分级责任系统：将利益与责任挂钩；
• 保险基金规模匹配实际风险：避免过于乐观的预测；
• ADL 机制结合熔断机制：防止清算连锁反应；
• 实时透明化做市商行为：增强信任。

真正缺少的是实施这些措施的意愿。除非加密交易所优先考虑长期稳定，而非短期手续费收入，否则类似的“史无前例”事件将继续以令人沮丧的频率发生。

10 月 10 日至 11 日被清算的 160 万账户为这种结构性失败付出了代价。问题在于，行业是否会从他们的牺牲中吸取教训，还是继续等待下一批交易者在危机来临时发现，他们依靠的做市商如烟般消失，只留下清算连锁反应和强制平仓的盈利头寸。

以上分析基于现有市场数据、跨平台价格对比以及市场行为的既定模式。本文观点仅代表个人意见，虽受相关信息启发但不代表任何实体立场。