作者：Jon Charbonneau 来源：X，@jon_charb 翻译：善欧巴，金色财经

摘要

我们建议对 Hyperliquid 的经济模型进行以下更改：

• 未来排放和社区奖励 (FECR) - 撤销对目前分配给 FECR 的所有未铸造 HYPE 的授权。

• 援助基金 (AF) - 销毁目前由 AF 持有的所有 HYPE。持续销毁 AF 获得的所有 HYPE。

• 最大供应量 - 取消 10 亿 HYPE 的最大供应量上限。未来的代币发行（例如，用于质押奖励或社区奖励）将增加总供应量。

这些更改将立即导致 HYPE 总供应量减少 45% 以上。

Hyperliquid 目前在 AF（约 3100 万 HYPE）和 FECR（约 4.21 亿 HYPE）之间有大量已授权但未流通的供应。这是一个问题，因为市场在评估协议价值时会惩罚这种过剩供应，并且预先分配这些代币可能会不恰当地影响未来的资本分配决策。我们的提案通过更好地将 Hyperliquid 的财务核算与其潜在战略对齐，来解决这些问题。

重要的是，该提案不会影响现有 HYPE 代币持有者对协议经济的相对所有权、Hyperliquid 为增值计划提供资金的能力，或者这些决策的制定方式。

问题

HYPE 存在过剩的已授权但未流通供应

背景方面，HYPE 的创世和当前代币分配如下：

市场惩罚过剩供应

加密货币的估值指标一团糟。它们与传统金融的股权核算标准不一致，甚至在不同数据提供商之间也存在不一致的衡量方式。最流行的流通市值 (MCAP) 和完全稀释估值 (FDV) 指标通常具有误导性，最相关的数字介于两者之间：

• MCAP 过低，因为它排除了有已知流通计划（即预定解锁）的团队和投资者代币。

• FDV 过高，因为它包含了已授权但没有流通计划的代币。

网上已经有很多文章描述了这个问题并提出了新的指标，所以我们在这里简单介绍一下，并重点说明 Hyperliquid 面临的直接问题。标准的 FDV 计算大大超过了我们认为合理的 HYPE 当前估值和供应量。

大多数平台，如 CoinMarketCap，默认使用最大供应量来计算 FDV： “如果最大供应量都在流通，则市值就是完全稀释估值 (FDV) = 价格 × 最大供应量。如果最大供应量为空，FDV = 价格 × 总供应量。”

即使 HYPE 被销毁（例如，来自 HYPE 现货交易费用），此 FDV 始终使用 HYPE 的 10 亿代币最大供应量。而 CoinGecko 等其他提供商默认根据总供应量计算 FDV，因此被销毁的代币至少会降低那里的 FDV。

提供商还始终将 AF 中持有的 HYPE 回购计入流通供应量，因此它们不会降低 FDV 或流通 MCAP。此外，他们始终将 FECR 计入总供应量，因此这总是会增加 FDV。

总的来说，加密数据提供商始终显示以下情况：

我们个人在估值时对未流通代币供应量的建模方式则大不相同：

• 包括有已知分配和解锁计划的代币（例如，归属的内部人员分配）。

• 排除没有流通计划的代币。这包括国库中持有的代币（例如 AF）或其他已授权但未发行的代币（例如 FECR）。在股权术语中，这些类似于库存股和已授权未发行股票，它们不计入未流通供应量。

此外，我们还向前预测并计算我们估计将进入流通的代币，即使它们存在一些不确定性（例如，HYPE 质押发行和可能的某些社区奖励）。然后，我们预测作为持有者直接获得的可抵消价值（即，如果您质押以获得发行，您将不再被稀释），以及为协议创造的其他价值（即，发行的代币应在预期中产生按比例或更大的价值，例如用户支付更多费用）。

有很多优秀的投资者也使用类似的供应建模和估值流程。然而，现实是许多（甚至可能是大多数）人没有这样做。我们经常与其他投资者进行这些对话，许多人（包括一些最大、最复杂的基金）常常只使用 HYPE 和其他代币的头条 FDV。我们认为这具有误导性，我们希望行业标准会随着时间的推移而改善，但这就是现实。

这些具有误导性的估值指标的广泛使用直接导致代币被错误估值。特别是，它们会惩罚进行以下活动的协议：

• 回购代币并将其存入金库（例如 AF）。

• 在代币经济中包含大量预授权、未发行的代币（例如 FECR）。

• 拥有较高的最大供应量（例如 10 亿）。

考虑到 HYPE 当前的供应动态，它是当今市场上被最不公平地惩罚的代币之一。它将从纠正此问题中受益匪浅。

提案

因此，我们建议修改 Hyperliquid 的经济模型如下：

我们的动机有两方面：

1. 提高协议经济对考虑参与的外部人士的易读性。**这使得市场能够更准确地评估协议价值（例如，具有误导性的高 FDV 指标让许多投资者望而却步）。通过吸引新的参与者（许多人首先作为投资者进入）并增加可用于发展生态系统的资源（即，更多投资者部署资本），从而扩展 Hyperliquid 生态系统。

2. 提高协议经济对社区成员的易读性，**让他们能够做出更明智的资本分配决策。预先将代币分配到特定“桶”中，会从心理上偏向许多人去使用这些资金，而不是纯粹根据直接经济效益来评估所有增量资本用途（例如，稀释和发行价值 $X 的代币是否会在未来创造价值 $Y > $X 的价值？）。

这些更改不会影响现有 HYPE 代币持有者对协议经济的相对所有权、Hyperliquid 为增值计划提供资金的能力，或者这些决策的制定方式。它们只是账簿上的更改，可以更好地将 Hyperliquid 的财务核算与其潜在战略和目标对齐。

因此，我们认为这些更改是严格积极的可选性。例如，考虑一下这种情况：该提案被通过，并且它对 HYPE 的市场价值产生了积极影响。如果 Hyperliquid 随后使用新发行的 HYPE 奖励进行激励活动，它现在将需要分发更少的 HYPE 才能达到与之前相同的经济影响。

我们通常会看到对该提案的两种反驳：

1. 责任在于市场和治理，他们应该更聪明地理解 Hyperliquid 的经济学，因此无需进行任何更改。

2. Hyperliquid 正处于早期增长模式，因此应自由地使用资金来促进增长，而不是销毁它们。

关于第一点，我们认为协议的责任始终是向市场准确地传达其故事。外部人士评估它们的时间和资源有限。他们总是会倾向于使用广泛的指标，以便轻松进行直接比较（例如，比较市盈率）。现实是，行业标准正在惩罚 Hyperliquid 当前的经济模式，而且这种情况短期内不太可能改变。市场永远不是完全理性的。

关于第二点，这是一个错误的二分法。该提案与未来的增长计划绝非相互排斥。新的 HYPE 同样可以来自新批准的发行，而不是来自 AF 或 FECR 的分配。这里的提案只是为这种现实提供了更准确的核算。

最大供应量上限大多是比特币著名的 2100 万上限的遗留物。然而，这个上限在大多数其他情况下并不反映现实。供应量上限只是对当前社会共识和期望的代表。如果明天所有人都决定比特币应该有 2200 万的上限而 HYPE 应该有 20 亿的上限，那么两者都会分叉。比特币的 2100 万上限之所以有意义，是因为确实有一个强大的社会契约，即它永远不会改变。

HYPE（以及几乎所有其他代币）并非如此。如果在多年后 FECR 已经耗尽，但有需要额外发行 HYPE 的增值机会，社区很可能都会支持这样做。这里没有对任意供应上限的宗教式束缚。这就是为什么像 ETH 和 SOL 这样的大型代币没有供应上限的原因。它们只是随着时间的推移发行新代币并增加供应量。

即使抛开 Hyperliquid，我们认为这也是一个我们将在整个行业中越来越多看到的趋势。最近，其他几个协议也销毁了过多的国库储备，并迁移了代币，以实现超出其初始硬顶的发行（请注意，Hyperliquid 可以避免复杂的手动迁移，因为它是一个有能力分叉的 L1）。这只是理性的核算。他们正在将市场劣势转化为优势。

总的来说，我们认为该提案为 Hyperliquid 提供了重大的经济效益，而几乎没有任何下行风险。

附录 - Hyperliquid 当前费用模型

Hyperliquid 的所有费用目前都分配给社区，如下所示：

• HyperCore 交易费用 - 全部用于回购并销毁 HYPE。

• HYPE 现货交易费用 - 全部用于回购并销毁 HYPE。

• 代币拍卖费用 - 90% 用于回购并销毁 HYPE，10% 用于项目方。

• HyperEVM 收入 - 全部用于回购并销毁 HYPE。

如今，HyperCore 交易费用几乎提供了所有协议收入。永续合约费用占绝大部分（>90%），现货费用虽然重要但要小得多（<10%），代币拍卖费用所占份额可以忽略不计（平均每天数万美元）。HyperEVM 收入同样相对较小。

这种收入构成将随着时间的推移而演变，潜在的新收入来源包括来自无需许可的对齐稳定币（例如 USDH）的收益分享、HIP-3 永续合约费用以及 HIP-4 事件市场。