作者：Ryan Yoon，来源：Tiger Research，编译：Shaw 金色财经

本文分析了Pendle如何通过Boros将波动的融资费用转化为机构投资者稳定、可预测的收益，从而彻底改变去中心化金融（DeFi）衍生品。

TL;DR

核心问题已解决：机构希望获得稳定的收益，但融资费用却不稳定——Boros将波动性转化为固定收益

市场机遇：DeFi衍生品领域的先发优势，成为Ethena等delta中性对冲策略的重要基础设施

拓展愿景：从加密资产资金费率扩展到传统金融（债券、股票），引领链上衍生品市场

1. DeFi成功背后的未开发领域

尽管加密市场产生了许多叙事，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表现出最强的产品与市场契合度。

DeFi最初的增长源于Aave和Compound等借贷协议、Uniswap等去中心化交易所以及收益耕作机制。这些机制在无需许可的环境下重建了核心金融原语，开放了此前仅限于机构用户使用的服务。

随着这些市场的成熟，DeFi开始向衍生品领域扩张，其发展轨迹与传统金融类似。在传统市场中，衍生品的规模和流动性远超现货交易。加密货币领域也正在发生类似的转变，无需许可的衍生品正在成为下一个增长驱动力。

2. Pendle在DeFi中的金融工程作用

Pendle很早就发现了这个机会，并于2021年推出，将自己定位为将结构化衍生品引入DeFi的领先项目。

它的切入点是将本金和收益与收益型代币分离。时机把握得当：收益质押正逐渐成为主流，到2023年，质押和未来空投的叙事也逐渐兴起，Pendle也因此受到更多关注。如今，许多新项目都将Pendle整合为收益相关策略的基础层。

其核心机制看似简单，但实际上创造了两种不同的资产类别：未来价值的折现债权（PT）和纯粹的利率波动风险敞口（YT）。

其影响是显著的。有了Pendle，stETH或rETH等收益资产不再局限于质押替代品的功能；它们现在可以成为构建更复杂策略的基石。

寻求收益率上升的投资者可以购买YT，获得最高可达六倍的杠杆敞口（具体取决于市场情况）。相反，追求固定收益的投资者可以购买PT，通常能以低于未来价值的两位数折扣锁定收益。

更重要的是，Pendle的设计提升了DeFi的资本效率。过去需要复杂对冲或衍生品专业知识的策略，如今通过收益拆分机制得到了简化。投资者现在可以在链上访问、交易和定制收益敞口。

通过这样做，Pendle不仅引入了新的收益概念，而且还为DeFi中的金融工程奠定了基础，为用户提供了无需许可的机构级工具。

3. Boros：增强delta中性收益

随着加密货币市场的扩张，机构投资者正在投入更大的资金，并采用更复杂的交易策略来获取收益。他们的首要任务是获得稳定的回报，这通常通过持有delta中性仓位来最大限度地降低价格风险。

Ethena通过持有现货ETH并同时做空等量的期货来证明这一点。一方的收益抵消了另一方的损失，无论价格走向如何，都能保持投资组合价值的稳定（见图）。

在牛市中，多头向空头支付融资费用，Ethena由此获得收益。在熊市中，情况正好相反，Ethena必须支付费用。

挑战在于，资金流本质上是不稳定的——有时产生收入，有时需要支出。这种波动性削弱了像Ethena这样的协议，这些协议依赖delta中性策略来支撑其稳定币USDe。

Boros通过将不稳定的资金费用流转化为固定且可预测的收益来填补这一空白。通过这种方式，它为机构提供了在加密货币市场扩大资本配置所需的稳定性。

4. Boros机制：稳定资金费率

Boros推出了收益单位 (YU)，这是一种将资金费用波动与标的资产价格隔离的衍生工具。YU可以同时实现两个功能：对资金费率进行定向押注，以及将不稳定的资金流转化为可预测的收入流。以下部分将解释其机制。

4.1. 收益单位（YU）：结构与用途

假设一位投资者寻求在三个月内获得8%的固定年化收益，无论比特币资金费用是正向还是负向变动。相反，另一位投资者可能更倾向于直接承受资金费用波动，并愿意支付固定收益。

YU通过隔离和交易资金费用的波动性来连接这两方，而不受标的资产价格变动的影响。

例如，产品“1 YU-ETHUSDT-Binance”代表在币安永续合约中持有1个ETH名义仓位直至到期日的资金费用收益。购买该产品后，投资者可以根据与该仓位相关的资金费用变化获得收益或损失，而无需持有ETH本身。通过这种方式，YU将特定交易所资产对的资金费用转化为独立的可交易工具。

4.2. 隐含年利率：市场预期作为价格信号

YU交易的核心概念是隐含年利率（Implied APR）。它代表了市场对到期前平均资金费用收益率的预期，并反映在YU的当前价格中。

正如80,000美元的比特币价格反映了市场对该资产的估值一样，YU-BTCUSDT的8%隐含年利率表明参与者预计比特币资金费用在相关期间内平均每年为8%。

简单来说，隐含年利率的作用与期货市场的市场价格非常相似：它反映了当前的市场共识。

4.3. 多空头寸：交易隐含收益率与实际收益率

YU头寸类似于期货交易，多头和空头的动机不同。

• 比特币期货多头：标记价格50,000美元→目标价格60,000美元=10,000美元利润；

• YU多头：隐含年利率8%→实际年利率10%=2% 利润（做多方支付隐含年利率，并获得实际年利率）

YU 多头头寸反映出这样一种信念：“实际资金费率将高于市场当前预期的8%，比如10%。” 在这种情况下，多头按隐含年利率 (8%) 支付，按实际年利率 (10%) 收取资金。这相当于说“比特币期货现在价格为50,000美元，但我预计它会涨到60,000美元”，然后做多。

• 比特币期货空头：标记价格50,000美元→目标价格40,000美元=10,000美元利润

• YU 空头：隐含年利率20%→实际年利率15%= 5%利润（空头获得隐含年利率并支付实际年利率）

YU 空头仓位反映出这样一种信念：“实际融资利率将低于市场目前预期的20%，比如15%。” 空头以隐含年利率 (20%) 获得融资，以实际年利率 (10%) 支付融资。这类似于说“比特币期货现在价格为 50,000 美元，但我预计它会跌到40,000美元”，然后做空。

简而言之，比特币期货代表着对“当前价格vs.未来价格”的押注，而YU代表着对“当前市场预期（隐含APR）vs.已实现融资结果（实际APR）”的押注。由于融资利率每 8 小时重置一次，因此回报取决于每个已实现利率是高于还是低于当时的市场预期。

5. 在delta中性策略中应用Boros

YU 对机构有什么实际用途？为了说明这一点，请考虑 Boros 如何解决 Ethena 面临的资金费率波动挑战。

假设 Ethena 运营一个包含 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在现货市场持有 100 ETH，同时在期货市场做空 100 ETH。这种设置的核心问题是资金费率波动：在牛市中，空头头寸收取资金费，但在熊市中，它必须持续支付资金费。

为了稳定这种风险暴露，Ethena 额外建立了“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空头头寸，隐含年化收益率为 10%。这意味着它接收相当于 100 ETH 名义价值的固定 10% 的收益，同时支付实际产生的资金费用。

如表所示，来自期货的可变资金收入被 Boros 中的可变资金支付所抵消。实际上，即使收到正资金费，也会通过 Boros 合约进行等额的资金费支付，因此净效应固定为零。剩下的是 Boros 提供的固定 10% 的回报。加上质押收益（4%），Ethena 实现了 14% 的可预测总回报。

然而，这种方法需要权衡。机构必须分配额外的保证金来维持这些头寸，剧烈的价格波动可能带来清算风险。因此，像 Ethena 这样的投资者需要在健全的风险管理框架内应用 YU。

6. Pendle的下一个目标：传统金融

虽然 Ethena 的案例展示了 YU 如何应用于单个 Delta 中性策略，但 Boros 的潜力远不止于此。

Boros 的范围远远超出了资金费率。目前，它在 Arbitrum 上运行，并支持来自 Binance 的 BTC 和 ETH 永续市场以及来自 Hyperliquid 的 ETH 市场。然而，机构并不将 Delta 中性策略限制在单个交易所。为了管理风险并捕捉套利机会，它们会跨资产和场所进行多元化配置。因此，扩展至关重要。

Boros 计划增加对 Solana 和 BNB 等资产的支持，并整合包括 Bybit 在内的交易所。这将拓宽投资者进入资金费率市场的渠道。然而 Pendle 的野心更进一步。

这些策略不太可能仅限于机构。随着 Boros 的成熟和多样化，我们预计成熟的个人投资者也将能够参与。即使对于那些不直接采用此类策略的人来说，资金费率也必将成为一个被广泛关注的市场情绪和头寸指标，塑造机构和散户参与者的交易环境。

更大的愿景是桥接传统金融。Pendle 已经概述了纳入 LIBOR、抵押贷款利率、债券和股票等基准和工具的计划。与传统的“传统金融吸收加密资产”的熟悉路径不同，Pendle 反其道而行之，应用加密技术架构在链上重构传统工具。

总体而言，Pendle 的扩张可以持乐观态度。机构日益增长的参与及其对更高级策略的需求可能会进一步提升其在市场中的作用。更重要的是，Pendle 不仅仅是在跟随传统金融的转变；它显示出成为塑造全球市场未来的领导者的潜力——这一愿景值得认可。