来源：Coinbase；编译：金色财经

ETH 的需求指标正在改善，而可供出售的 ETH 供应量似乎较为紧张。以太坊上的稳定币供应正在加速增长，30 天来势头强劲，ETF 资金流保持净正增长——这两项指标都表明新的购买力正在到来（图 1 和图 2）。

图 1. 以太坊稳定币供应量

图 2. 以太坊 ETF 净流量

与此同时，跨链桥流量已趋于稳定，出现间歇性流入，表明活动将逐渐重新聚集到以太坊结算（图表 3）。

图 3. 以太坊桥流入

与此同时，30 天的交易所净流量为负值，这意味着代币继续从订单簿中移出，这在机械地降低短期抛售压力，即使流通量构成发生变化——智能合约余额一直呈下降趋势，表明一些代币从 DeFi 包装器中流出，但不一定会回到交易所（图 4 和图 5）。

图4. 30天交易所净持仓变化

图 5. 智能合约中锁定的以太坊供应量 90 天变化

我们认为验证者退出队列激增是一个特殊的、由 Kiln 驱动的事件，它现在限制了可出售的供应，但以后可能会造成不确定的压力。在与SwissBorg 的 staked-SOL 漏洞相关的合作伙伴 API 泄 露之后，Kiln 选择退出所有 ETH 验证者作为预防措施，并将 ETH 返还给（其主要机构）客户，尽管 Kiln 尚未报告任何 ETH 损失。这种特殊的行为——而不是整个系统对质押风险偏好的转变——将退出队列急剧推高并延长等待时间（至 45 天），但排队的 ETH 在完成之前仍然缺乏流动性，从而减弱了即时的抛售压力（图表 6）。由于激增源于单个提供商的预防性退出，我们认为它类似于集中的运营流失，而不是整个系统对质押风险偏好的变化。在退出最终确定之前，该库存不可出售，因此不会增加即时浮动。

如果退出的 ETH 被重新质押或交还给机构托管，我们认为其影响基本是中性的。但是，如果相当一部分 ETH 转移到交易所，市场将获得新的潜在供应。即使机械供应路径被证明是中性的，我们认为认知效应仍可能对 ETH 造成压力，因为配置者会将更高的操作风险或交易对手风险计入价格，并要求更高的风险溢价。在抛售潮中，这种谨慎可能会自我强化：大量的质押可能会堵塞退出队列，延长赎回时间——实际上会迫使人们以不利的价格出售。

图 6. 由于 Kiln 压力，以太坊退出队列增加

仓位支撑上行趋势，但同时也增加了对冲击的脆弱性。ETH永续合约的未平仓合约接近周期高点，且资金面持续保持正增长，这表明杠杆机制偏多，这既可能推动趋势延续，也可能放大负面催化剂周围的清算风险（图表 7）。期权市场也反映了这种平衡：一个月期 25 Delta 倾斜度略偏向看跌期权（尽管较上周有所下降），而六个月期倾斜度接近持平（且在下降），这表明短期事件对冲与中期立场较为中性——我们认为这些条件支持“逢低买入”的环境（图表 8）。

图 7. 以太坊未平仓合约与永续融资利率

图 8. 以太坊期权 25 Delta 看跌期权-看涨期权倾斜度

整体估值略显温暖，但并非令人欣喜，因此结果容易受到新需求与供给之间拉锯战的影响。MVRV Z 值将 ETH 的市值与其链上“成本基础”（已实现价值）进行比较，并根据其自身的历史波动率（一个周期温度指标，用于衡量价格与持有者实际支付价格之间的差距）来衡量这一差距。目前，ETH 处于温暖区域：持有者获利，但估值仍低于之前的爆发极值（图 9）。由此看来，我们认为三个杠杆可能左右市场走向：(i) 宏观流动性——随着更广泛的流动性状况改善风险偏好，我们持积极态度；(ii) 特定资产流动性——我们也持积极态度，稳定币流通量不断扩大，近期现货 ETF 净流入为正；(iii) 衍生品仓位——该仓位仍处于高位，如果仓位平仓，可能会加剧回调，但我们认为整体组合仍类似于“逢低买入”模式，而非周期后期的爆发。

图 9. 以太坊 MVRV Z 分数